Le signal que Baker retient du S-1
L’intervention de Gavin Baker dans TBPN est arrivée au moment où le S-1 public d’Anthropic offrait aux investisseurs une fenêtre rare sur l’économie interne d’un des laboratoires d’IA les plus observés du marché. Le 26 octobre 2026, Anthropic a annoncé avoir déposé auprès de la SEC une déclaration d’enregistrement en vue d’une introduction en Bourse de ses actions ordinaires de classe A, avec une cotation prévue au Nasdaq Global Select Market sous le symbole “ANT”; le nombre d’actions et la fourchette de prix n’étaient pas encore fixés . Le document déposé auprès de la SEC est lui aussi daté du 26 octobre 2026 et précise que le prospectus reste préliminaire, incomplet et non encore effectif .
La lecture de Baker est nettement positive, mais elle n’est pas naïve. Son message central est que le S-1 d’Anthropic constitue une surprise à la hausse, car les informations publiées montrent une rentabilité, une génération de trésorerie et des unit economics meilleurs que ce que beaucoup de sceptiques anticipaient . Pour lui, le dossier ne décrit pas seulement un laboratoire d’IA qui achète sa croissance à coups de dépenses massives. Il décrit une entreprise dont la demande est déjà large, dont la base de clients paraît moins concentrée qu’on ne le craignait, et dont la pénétration dans les grandes entreprises reste encore limitée.
Le chiffre clé n’est donc pas seulement le revenu. C’est l’adoption rapportée aux dépenses des grandes entreprises. Le S-1 indique qu’au 30 septembre 2026, Anthropic comptait plus de 11 900 clients générant au moins 100 000 dollars de revenus sur douze mois glissants, plus de 1 900 clients au-dessus de 1 million de dollars et environ 250 clients au-dessus de 10 millions de dollars . Le même document indique que plus de 50% du Fortune 500 et plus de 30% du Global 2000 dépassaient ce seuil de 100 000 dollars, alors que les revenus tirés de ces clients du Fortune 500 représentaient en moyenne moins de 0,1% de leurs dépenses totales au troisième trimestre 2026 .
Pourquoi le seuil de 0,1% change la lecture
Ce 0,1% est le cœur de la thèse de Baker. Si plus de la moitié du Fortune 500 utilise déjà Anthropic, mais que la dépense moyenne reste presque invisible dans la structure de coûts de ces groupes, alors l’adoption de l’IA n’est pas proche de la saturation. Elle commence. Baker formule l’idée simplement: atteindre une telle présence dans le Fortune 500 en quelques années est impressionnant, mais la vraie question est ce qui se passera lorsque l’autre moitié adoptera ces outils et lorsque la première moitié passera des pilotes ou usages par équipe à des déploiements plus profonds .
Le S-1 soutient cette lecture d’une adoption à la fois large et précoce. Anthropic indique qu’aucun client ne représentait plus de 10% du chiffre d’affaires sur les neuf mois clos le 30 septembre 2026, et qu’environ 79% du chiffre d’affaires du troisième trimestre provenait de clients situés hors du top 5, contre environ 64% au trimestre de mars . Cela affaiblit l’argument baissier le plus simple, selon lequel un ou deux très grands clients porteraient artificiellement l’ensemble des revenus.
La croissance publiée reste néanmoins spectaculaire. Anthropic a déclaré 16,286 milliards de dollars de chiffre d’affaires pour les six mois clos le 30 juin 2026, contre 1,163 milliard sur la période comparable de 2025, soit une hausse de 1 300% . Les dépenses de calcul et d’infrastructure ont également progressé fortement, à 8,945 milliards de dollars au premier semestre 2026, mais elles sont passées de 201% à 55% du chiffre d’affaires d’une année sur l’autre . C’est ce contexte qui alimente la conclusion de Baker: les chiffres publics paraissent plus solides que prévu.
Les prix des GPU comme test de résistance
Le paradoxe de la thèse de Baker est que de meilleurs unit economics ne suppriment pas le goulet d’étranglement. Ils le rendent plus important. Dans l’échange avec TBPN, il explique qu’octobre a été un mois étrange parce que le prix de location de presque tous les types de GPU a augmenté chaque jour, signe que le marché spot du calcul s’est tendu au lieu de se détendre . Il étend ensuite l’analyse à la courbe à terme: selon Baker, Carmen Li, fondatrice de Silicon Data, a indiqué à GTC que le marché du calcul était entré en contango, c’est-à-dire que la capacité future se négociait plus cher que la capacité disponible aujourd’hui .
Ce point est essentiel parce que les investisseurs se demandent si la vague annoncée de GPU en 2026 et 2027 finira par dépasser la demande. La réponse de Baker est que la demande est déjà en train de courir après cette offre. Il décrit des sociétés de son portefeuille qui avaient sécurisé 4 000 GPU Blackwell pour mai ou juin 2026, puis découvert que l’ajout d’un autre cluster de 4 000 GPU en septembre 2027 coûtait beaucoup plus cher que prévu . Un autre résumé de la discussion présente ce constat comme un avertissement: les coûts des clusters futurs augmentent alors même que de nouvelles capacités sont programmées .
C’est pourquoi le S-1 et les prix des GPU font partie du même récit. Le dépôt d’Anthropic décrit le calcul comme le principal coût opérationnel de l’entreprise et explique que la capacité à générer davantage de revenus par dollar de calcul dépend de l’efficacité à l’entraînement, de l’efficacité en inférence et d’une architecture multi-puces couvrant AWS Trainium, les TPU de Google, les GPU Nvidia et les GPU AMD . Autrement dit: si les revenus de l’IA continuent de croître, le calcul ne devient pas secondaire. Il devient le facteur de production rare.
SpaceX et la prime à l’exécution
SpaceX intervient dans le raisonnement de Baker non comme une anecdote, mais comme un exemple du rôle croissant de l’exécution physique. Le sujet n’est pas seulement de savoir qui peut commander des GPU. Il faut aussi les financer, les alimenter, les raccorder à l’électricité, les exploiter correctement et choisir des contrats qui conservent une exposition à la hausse lorsque les prix de marché s’envolent .
Baker reconnaît la qualité opérationnelle de CoreWeave dans les GPU, tout en estimant que certains contrats de long terme ont été signés à prix fixe à des niveaux aujourd’hui inférieurs au marché . C’est ce contraste qui amène les animateurs de TBPN à demander si Elon Musk et SpaceX ont tiré les leçons de ce modèle en privilégiant des contrats plus courts et plus flexibles . Le point plus général de Baker est que l’exploitation de clusters GPU est un problème d’exécution dans le monde physique: la vitesse de déploiement et la fiabilité opérationnelle peuvent décider si du matériel très coûteux produit rapidement du revenu ou reste inutilisé.
Orply résume la même idée: selon Baker, l’arrivée de nouvelles capacités de calcul ne signifie pas automatiquement une baisse des prix, car le marché doit encore absorber le coût, la complexité et les délais nécessaires pour mettre les clusters en service . Baker estime aussi que les introductions en Bourse d’Anthropic et de SpaceX pourraient libérer du pouvoir d’achat pour les investissements privés dans l’IA, notamment chez des fonds communs limités par des règles de liquidité . Le cycle des IPO et le cycle du calcul sont donc liés: les sorties publiques peuvent recycler du capital vers la prochaine vague d’infrastructures.
Le risque que Baker prend au sérieux
Baker ne présente pas ce scénario comme sans risque. Il se décrit comme un “optimiste responsable” et cite un argument baissier qu’il juge intéressant: si une part très importante du calcul d’Anthropic est consacrée à l’entraînement, alors tout choc réduisant les besoins d’entraînement pourrait libérer de la capacité vers le marché de l’inférence et peser sur les prix . C’est une vraie réserve. La rareté du calcul qui soutient les prix aujourd’hui pourrait se retourner si les hypothèses de développement des modèles changeaient rapidement.
Mais sa lecture d’octobre reste claire: le S-1 d’Anthropic rend la demande des entreprises plus large et plus précoce que prévu, tandis que le marché des GPU montre que les annonces d’offre ne suffisent pas à résoudre le goulet d’étranglement . La conclusion peut sembler contre-intuitive: des prix de tokens en baisse et des prix de location de GPU en hausse peuvent coexister. Si une IA moins chère déclenche davantage d’usage, la demande de calcul peut augmenter même quand les prix au niveau des modèles baissent.
La plaisanterie sur un goulet d’étranglement passé en vitesse lumière fonctionne parce qu’elle résume la contradiction. Le marché entend parler de plus de puces, plus d’électricité et plus de data centers. Baker répond que le blocage n’a pas disparu: il s’est déplacé vers les contrats 2027, la qualité des opérateurs, les structures de financement et la vitesse physique de déploiement. Le S-1 d’Anthropic donne le signal de demande. Les prix des GPU et le rôle de SpaceX indiquent où la prochaine contrainte pourrait se manifester.
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